Tout est parti d'un graphique publié sur X. Le 13 octobre au soir, l'investisseur Chamath Palihapitiya poste le cours de l'obligation CoreWeave 2032, dont le rendement vient de « toucher 15 % », et pose une question : la construction de l'IA est-elle en train de créer une bulle de crédit privé ? Elon Musk répond « yikes ». Le lendemain, l'action CoreWeave perd 15,5 %, et la contagion gagne Oracle (-9 %), Nebius (-10 %) et Dell (-11 %). En une semaine, le titre abandonne 25 %, de 82 à 61 dollars.
Ce que dit le marché
Les chiffres obligataires sont sans ambiguïté. L'obligation 9,625 % 2032 rapporte 14,9 % le 19 octobre, après un pic au-dessus de 15 % ; elle se négocie autour de 79,5 cents pour un dollar, sous le seuil de 80 cents qui signale classiquement une obligation « distressed ». Les CDS à cinq ans ont touché un record de 1 194,5 points de base le 15 octobre — contre 452 en juin — avant de revenir à 1 082 pb. Traduction : le marché évalue à environ 63 % la probabilité d'un défaut à cinq ans, contre 30 % un an plus tôt.
Le paradoxe est frappant : le consensus des analystes reste à 140,58 dollars en moyenne, soit plus du double du cours, et Goldman Sachs est passé à « Achat » le 19 octobre avec un objectif de 139 dollars. « Les analystes valorisent le carnet de commandes ; les obligataires valorisent le bilan », résume la formule qui circule à Wall Street.
52 milliards d'engagements
CoreWeave, fournisseur de calcul pour l'IA, a bâti son modèle sur la dette. Au 30 juin, l'entreprise portait 35,6 milliards de dollars de dette auxquels s'ajoutent 16,3 milliards de locations opérationnelles, soit environ 52 milliards d'engagements. Reuters retient « environ 50 milliards » ; le New York Times compte 72 milliards de passifs pour exploiter 51 centres de données. Les périmètres diffèrent, l'ordre de grandeur non.
Le coût, lui, explose. Au deuxième trimestre, CoreWeave a payé 640 millions d'intérêts (+140 % sur un an) pour un résultat opérationnel de -49 millions. Pour le troisième trimestre, la société prévoit 860 à 940 millions d'intérêts contre 200 à 260 millions de résultat opérationnel ajusté : les intérêts valent plus de trois fois le résultat. Le flux de trésorerie disponible était négatif de 5,7 milliards au dernier trimestre publié, et les investissements 2026 sont relevés jusqu'à 39 milliards. Le consensus attend 13 milliards de chiffre d'affaires pour une perte de 2,13 milliards.
Le vrai nœud : trois clients
Derrière la dette, il y a une concentration rare. Microsoft représentait 67 % du chiffre d'affaires 2025 (62 % en 2024), et les trois premiers clients pèsent 72 % du chiffre d'affaires du deuxième trimestre 2026. Le carnet de commandes atteint 103,7 milliards, dont 41 % à encaisser d'ici 2028, sur des contrats « take-or-pay » — non résiliables, sauf cas limités.
Les contrats connus donnent la mesure de la dépendance : environ 22,4 milliards cumulés avec OpenAI, 21 milliards avec Meta jusqu'à fin 2032, 6,3 milliards d'engagement de Nvidia d'acheter la capacité non vendue jusqu'en 2032. Nvidia est aussi le deuxième actionnaire, avec environ 10 % du capital. Le cofondateur Brannin McBee résume la logique : le capital des assureurs est « illimité », c'est « tout l'argent du monde qui dort dans la poche des assureurs ».
« CoreWeave est absolument le canari dans la mine. Ce sera un tournant dans le prix, la disponibilité et la structure du crédit qui finance le boom de l'IA. » — Max Frumes, 9fin, cité par Reuters, le 16 octobre 2026
La contagion
Le problème n'est plus seulement CoreWeave. Oracle, qui porte 132 milliards de dette nette et une note BBB-, a vu son action perdre près de 10 % sur la semaine et ses CDS grimper de 311 % en un an. Nebius a perdu 25,2 % sur la semaine, IREN 9 %, Applied Digital 5,5 %, Hut 8 8,4 %. David Rosenberg qualifie Oracle de « pont entre les néoclouds notés en spéculatif et les hyperscalers investment grade ».
Plus largement, Alphabet, Amazon, Meta et Oracle ont émis plus de 228 milliards d'obligations en 2026 au 13 octobre, plus du double de toute l'année 2025, soit environ 10 % du marché mondial du crédit investment grade. Les investissements du secteur sont attendus à 800 milliards en 2026 et plus de 1 000 milliards par an dès 2027, selon JPMorgan. Et Gartner prévoit que plus de 80 % des fournisseurs de néocloud cesseront leur activité indépendante d'ici 2030, avec plus de 3 500 milliards de dépenses d'infrastructure IA potentiellement exposées à dépréciation.
« Bulle de crédit privé » : ce que disent les analystes
Le débat n'est plus confidentiel. Carlyle estimait début octobre que la construction de l'IA pourrait absorber environ 1 000 milliards de crédit privé, soit plus de la moitié de l'encours total du secteur (~2 200 milliards), avec le risque de répéter l'erreur de concentration du logiciel. La Banque des règlements internationaux relève que l'investissement informatique atteint environ 5 % du PIB américain, au-delà du pic de la bulle Internet de 2000, et que les prêts du crédit privé aux entreprises liées à l'IA sont passés de presque zéro à plus de 200 milliards, avec une projection de 300 à 600 milliards en 2030.
Chez Deutsche Bank, Jim Reid résume le basculement : « À mesure que nous passons à un cycle d'investissement financé par la dette plutôt que par le cash-flow libre, nous devons accorder plus d'importance au prix du crédit. » Et la critique de fond, citée par Reuters : le collatéral, ce sont « des promesses de clients eux-mêmes déficitaires et endettés ».
Et pendant ce temps, on signe encore
Le robinet ne s'est pas fermé, il a changé de prix. Le 19 octobre, Bloomberg rapporte que Nscale et Anthropic discuteraient d'un second contrat de calcul de 45 milliards de dollars, après celui signé le 26 août. Anthropic a signé 517 milliards de contrats de calcul en onze mois, mais sa croissance décélère : 16,8 milliards de revenus au troisième trimestre, en hausse de 45 % contre 140 % plus tôt dans l'année.
Nscale, qui prépare son introduction en Bourse, illustre la tension : les investisseurs poussent pour une valorisation de 16 à 19 milliards quand l'entreprise visait 30 milliards, et Microsoft s'est retiré de son site d'Essex le 18 octobre, le raccordement électrique étant repoussé « dans les années 2030 ». Ailleurs, l'argent continue de couler, mais en capital : Tenstorrent a levé 1,5 milliard à 6,2 milliards de valorisation pour ses puces d'inférence open weight.
« Le problème n'est pas que les profils de crédit ont changé en un an. C'est qu'il nous reste encore un an et demi d'émissions à absorber. » — John Yovanovic, MetLife Investment Management, cité par Bloomberg, le 17 octobre 2026
2000 : ce qui se ressemble, ce qui diffère
La comparaison avec la bulle Internet revient partout, et elle est partiellement fondée. 2000 fut d'abord une bulle de crédit télécom : 1 600 milliards levés sur les marchés, dont 600 milliards d'obligations entre 1996 et 2001 ; un investissement télécom record d'environ 213 milliards en 2000, soit 1,0 à 1,2 % du PIB américain ; et 85 à 95 % de la fibre posée restée « dark fiber » quatre ans après l'éclatement. La circularité était la même : « Les opérateurs échangeaient de la capacité entre eux à coups de dette, le revenu de l'un étant la capacité de l'autre. »
Mais les différences comptent. Les emprunteurs de 2000 n'avaient ni cash-flow ni coussin ; les hyperscalers de 2026 affichent un levier inférieur à 1x (0,4 à 0,7x) et 577 milliards de flux de trésorerie opérationnel attendu. Sauf que le point de bascule est déjà là : Alphabet a publié son premier flux de trésorerie disponible négatif depuis son introduction en Bourse de 2004, et Goldman estime que les hyperscalers financeront plus d'un tiers de leurs investissements 2027 par la dette. Un investissement financé par le cash-flow s'auto-corrige ; financé par la dette, il ne le fait pas.